将军，将军

2022年12月整体金融数据较低，社会金融增速明显下滑。背后的主要影响因素包括:疫情影响，12月处于“突破”阶段，人口流动和经济活动受到一定影响；房地产中长期下行压力主要是由中国房地产行业的因素决定的。从12月高频数据来看，房地产需求依然疲软，政策推动作用有限，需要继续加码政策；而恢复居民和企业的信心需要一定的过程。

从结构上看，除了企业和居民中长期贷款出现分化，居民贷款和居民存款也呈现明显分化。12月居民贷款同比减少近2000亿，居民存款同比增加1万亿。存量增长方面，居民贷款同比增速降至5.4%，居民存款同比增速升至17.3%，背后是居民部门主动降杠杆。

但具体来说，居民存款的大幅增加并不意味着居民有更高的“超额储蓄”。这是因为存款只是居民众多财富储存手段中的一种。相对于预防性储蓄的增加，居民存款的增加实际上是居民从其他渠道的储蓄再次“搬”回存款的过程。这个过程在疫情之前的2018年和2019年已经出现，所以如果没有疫情的影响，2022年居民存款也可能出现高增长。此外，房地产市场不景气、居民增量收入存储渠道有限也是存款增加的重要原因。因此，即使疫情的影响逐渐消退，存款增加对消费的拉动作用可能也不会被高估。

宣布2022年12月央行新增社会福利1.31万亿元，不及Wind一致预期。结合近几个月的数据，会发现目前的融资数据有两个明显的趋势。

企业借的钱多，居民借的钱少。

12月企业中长期贷款增加1.2万亿元，同比多增8717亿元，创2022年新高。2022年下半年，企业中长期贷款同比增加2.23万亿元，在社会整体融合度减弱的背景下表现亮眼。另一方面，12月居民中长期贷款继续增加1693亿元，下半年仅增加1.2万亿元，减少1.46万亿元。

居民存款高增长:是“储蓄过剩”吗？

12月居民贷款同比减少近2000亿，但居民存款同比增加1万多亿。11月份，居民存款同比增加，甚至达到1.5万亿元的水平。从存量增长来看，截至12月，居民部门贷款同比增速已降至5.4%，而居民存款同比增速已增至17.3%。两者存在明显偏差，居民贷款增速长期远高于存款增速。分化的背后是房地产市场的不景气和2022年居民部门主动降杠杆的趋势。

居民存款高增长的一个可能原因是，疫情期间，居民收入保持一定增长，但支出端明显下降，因此积累了一些“超额储蓄”。如果是这个原因，那么疫情影响减弱后，这部分过剩储蓄势必对消费的恢复起到保障作用。

事实上，“储蓄过剩”的因素可能相对有限，居民存款高增长的主要因素可能不是居民增加了储蓄，而是居民将其他财富存款转为存款。首先，我们不妨看一下居民存款的年增长情况。从2008年到2017年的十年间，我国居民存款年增量基本保持在4-5万亿元左右。2018年以来，居民存款大幅增长。由于居民存款的高增长并非始于疫情期间，因此我们绝不能将居民存款高增长的原因全部归结于居民超额储蓄的增加。

其次，从数据上看，2022年居民存款增加超过7.9万亿，而我们看2022年银行理财的增长。截至2022年上半年，财富管理规模接近零增长。按照2022年下半年的情况来看，2022年的理财规模可能会出现比较明显的负增长，而2021年的理财规模是在增加3万亿以上。因此，可以解释为大部分居民有正的和负的增长。除了理财，其他非银资产管理的规模，比如券商资管、基金子公司产品、信托等。，在过去的几年里一直在下降。因此，居民存款的高增长，大部分可以用从其他财富储存渠道转回存款来解释。

最后，房地产市场不景气。事实上，整体经济的投资回报率在下降，但风险在上升。因此，存款作为一种相对安全的财富储存手段，成为储存增量财富的重要方式。

社会融资增速:有数据以来最低。

从社会金融整体表现来看，12月份社会金融新增1.31万亿元，同比少增1.06万亿元，带动社会金融存量增速回落至9.6%，为有数据以来最低。

分项来看，企业债和国债融资是最主要的拖累，合计同比减少约1.38万亿元。公司债发行仍然受到金融赎回和债券市场调整的影响。在同期基数较低的情况下，非标融资做出了积极贡献。

在货币方面，M2的同比增长率下降了0.6个百分点，至11.8%，但仍远高于社会金融的增长率。从原因上看，一方面，信用衍生仍然薄弱；另一方面，考虑到2021年同期财政支出强劲，也有基数的影响。然而，企业存款同比减少，M1增速继续回落，企业现金流仍面临压力。

在融资需求疲软、经济压力较大的情况下，今年上半年货币政策仍将保持稳健宽松，需要继续降低实体企业融资成本，尤其是在通胀压力尚未大幅上升的“窗口期”。至于如何降低成本，我们一再强调，相比逆回购和MLF利率，另外两种利率可能有更大的调整空间，即存款基准利率和5年期LPR利率。同时，可以继续关注结构性政策工具期限的延长、规模的扩大、品种的丰富和利率的降低。