长期贷款在“三支箭”企业中脱颖而出。虽然居民住房需求冷淡，但新增贷款仍超预期。12月信贷增加1.4万亿，同比多增近2700亿，好于预期。但更倾斜的结构说明全社会的信贷需求并没有普遍改善。企业中长期贷款一枝独秀，单月增加12110亿元，同比多增8700多亿元，延续了今年年末企业中长期贷款全部非正常增长的“新季格局”。但仔细研究，可能主要是“三支箭”的拉动，尤其是“十六条”对开发商信贷融资的进一步松绑，以及之前的6、9月份与基建信贷集中投放、2022年有关。冷热信贷结构失衡加深，居民新增贷款只有1753亿元。2021年初以来，居民部门持续去杠杆的罕见现象直到年底仍未改变，房地产需求前景可能取代融资约束，这将是限制2023年房地产投资和竣工改善的最大原因。2022年居民贷款总额仅增加3.8万亿元，同比少增4.1万亿元，创造了历年来罕见的居民去杠杆区间。

受企业债和国债融资不畅影响，新增社会融资大幅下降，基建投资高增长的不可持续性开始显现。人民币贷款太高，支持不了。12月新增社会融资仅1.31万亿元，同比多增1万多亿元，明显低于预期。该股同比下跌0.4%至9.6%。国债和企业债融资明显低于预期，是主要原因。两者总额均低于预期8000亿元。国债发行不及预期或显示10月增发5000亿专项债券发行一般，国债发行相对温和。12月份的财政收入可能足够好，可以支撑一个合理的支出增速；公司债连续两个月表现疲软，可能预示着2022年下半年基建大幅增长和稳增长告一段落后，“项目荒”风险将逐渐显现。2022年很难维持过去5年最高的基建增速。如果广义财政只关注基建投资，预计2023年稳增长将面临比上年更大的困难。三项表外融资合计小幅收缩1418亿元，较上年大幅减少。但考虑到现在是资管新规的正式实施阶段而非过渡期结束，“三支箭”带动的房地产开发表外融资改善略显温和。

表外理财交易趋稳，资产负债表回归效应消退，M2增速下降。12月M2同比下降0.6%至11.8%，主要是由于12月流动性保证充足，大大缓解了债券市场交易的踩踏。11月份，表外理财收益导致居民和非银行存款短期大幅增长的现象在12月份逐渐消退，居民存款同比增量降至10011亿，非银行存款同比超额扩大至-1485亿。此外，12月份，财政存款同比小幅减少555亿美元。12月，M1同比下降0.9个百分点至3.7%，居民购房交易持续冷淡。房地产开发商收的钱少了，疫情影响企业生产经营活跃度略有下降。

目前流动性供给充足，但实体经济内生信贷需求不强。扭转居民收入预期需要金融扩张走向前台，货币政策坚决支持。当前美联储货币紧缩造成的市场影响的峰值已经过去，CNY再次升至6.8左右。外部压力的大幅缓解，让央行可以更少顾忌地采取见顶的中性宽松操作格局；而房地产需求疲软已经充分显示出与城镇化和工业化结构倾斜直接相关的中长期属性，货币政策确实力不从心；基建项目投资半年后，“资产荒”风险隐现，连续两年寻求超高增长难以得到稀缺财力的支持。在这样的格局下，要想获得新的内需增长点，提高居民收入预期的唯一途径就是通过财政扩大负债格局，优化税制等二次分配路径，给予居民消费和购房的外生信心，或者可以看到结构优化和稳定的曙光。货币政策的身份是站在金融扩张的背后，给予强有力的流动性支持。我们维持2023年RRR降息100-150个基点的预测不变。在此基础上，预计1Y/5Y LPR可能分别有30-50BP/20-30BP的下调空间，7天逆回购利率有望维持不变；春节前，流动性缺口很关键。央行如何应对超过万亿元的中长期流动性缺口，是市场关注的焦点。如果新一年的首次RRR降息能够实施，将在年初提振实体经济和市场信心。我们拭目以待。

风险:稳增长政策效果慢于预期，疫情变化。

以下是正文。

1.“一箭三雕”企业中的长期贷款一枝独秀。虽然居民住房需求冷淡，但新增贷款仍超预期。

2022年12月信贷增加1.4万亿，同比多增近2700亿，好于我们的预期。但更倾向于结构，说明全社会的信贷需求并没有普遍改善。企业中长期贷款一枝独秀，单月增加12110亿元，同比多增8700多亿元，延续了今年年末企业中长期贷款全部非正常增长的“新季格局”。但仔细研究，可能主要是11月开发商信贷融资进一步宽松，尤其是“十六条”的推动。此外，此前的6月和9月分别与基建信贷集中投放有关。冷热信贷结构失衡加深，居民新增贷款仅为1753亿元，与去年同期相比仍明显少于2000亿元。这意味着，2021年初以来，居民购房热情引发的住宅领域持续去杠杆的罕见现象直到年底仍未改变，房地产需求前景可能取代融资约束，这将是制约2023年房地产投资和竣工好转的最大原因。2022年居民贷款总额仅增加3.8万亿元，同比少增4.1万亿元，创造了历年来罕见的居民去杠杆区间。

人民币贷款的高增长难以支撑。12月新增社会融资只有1.31万亿，同比多增1万多亿，明显低于我们的预期。该股同比再降0.4个百分点至9.6%，首次降至个位数增长。国债和企业债融资明显低于预期，是主要原因。12月两者分别净增加2781亿，净减少2709亿，合计低于预期8000亿。国债发行不及预期或显示10月增发5000亿专项债券发行一般，国债发行相对温和。12月份的财政收入可能足够好，可以支撑一个合理的支出增速；企业债连续两个月表现疲软，可能预示着2022年下半年基建投资大幅增长和稳定增长告一段落后，基建“项目荒”风险逐渐显现，2022年创下的近五年最高基建增速难以持续。如果广义财政只关注基建投资，预计2023年稳增长将面临比上年更大的困难。三项表外融资合计小幅收缩1418亿元，较上年大幅减少。但考虑到现在是资管新规的正式实施阶段而非过渡期结束，“三支箭”带动的房地产开发表外融资改善略显温和。

三。表外理财交易趋稳，资产负债表回归效应消退，M2增速下降。

12月M2同比下降0.6个百分点至11.8%，主要是由于12月流动性保证充足，大大缓解了债券市场交易的踩踏。11月份由表外理财导致的居民和非银行存款短期大幅增长在12月份逐渐消退，居民存款同比减少5181亿至10011亿，非银行存款同比增加8422亿至-1485亿。此外，财政存款同比逆转小幅下降。12月，M1同比下降0.9个百分点至3.7%，居民购房交易持续冷淡。房地产开发商收的钱少了，疫情影响企业生产经营活跃度略有下降。

四。目前流动性供给充足，但实体经济内生信贷需求不强。扭转居民收入预期需要金融扩张走向前台，货币政策坚决支持。

货币运行直接决定流动性供给，能否传导为信贷扩张的好结果，取决于实体经济可持续的内生信贷需求的稳定增长，这是央行短时间内无法影响或改变的。2022年以来，央行主动发力，在金融罕见的大幅扩张下，整体流动性供给已经相当充裕。但全年信贷扩张陷入20年来首次居民购房意愿大幅下降的陷阱，持续去杠杆的内生信贷需求不足。全年信贷扩张主要依赖于房地产开发端融资约束的放松，以及近五年来最大规模的基建投资稳定增长所带动的阶段性信贷扩张需求。经过这样一个央行已经竭尽全力的一年，展望2023年的流动性供给端和信贷需求端，我们会发现流动性供给的约束其实是进一步放松的——美联储本轮货币紧缩带来的市场冲击高峰已经过去，CNY从7.3的低位再次上升到6.8左右。随着外部压力的大幅缓解，央行可以更少顾忌地采取见顶的中性宽松操作格局；而房地产需求疲软已经充分显示出与城镇化和工业化结构倾斜直接相关的中长期属性，货币政策确实力不从心；基建项目投资半年后，“资产荒”风险隐现，连续两年寻求超高增长难以得到稀缺财力的支持。在这样的格局下，要想获得新的内需增长点，提高居民收入预期的唯一途径就是通过财政扩大负债格局，优化税制等二次分配路径，给予居民消费和购房的外生信心，或者可以看到结构优化和稳定的曙光。货币政策的身份是站在金融扩张的背后，给予强有力的流动性支持。我们维持2023年RRR降息100-150个基点的预测不变。在此基础上，预计1Y/5Y LPR可能分别有30-50BP/20-30BP的下调空间，7天逆回购利率有望维持不变；春节前，流动性缺口很关键。央行如何应对超过万亿元的中长期流动性缺口，是市场关注的焦点。如果新一年的首次RRR降息能够实施，将在年初提振实体经济和市场信心。我们拭目以待。

内容摘自申万宏源宏观研究报告:

“内生信贷需求并不强劲，节前RRR降息有望显著提振信心——12月金融数据”

证券分析师:秦泰

研究支持:涂强

上映日期:2023年1月10日