民生宏观周俊志团队

大意

1月10日,央行公布12月金融数据。12月份,社会融资存量同比9.6%,较前值低0.4个百分点;12月M2同比11.8%,较前值低0.6个百分点;M1同比增长3.7%,较前值回落0.9个百分点。

在金融赎回潮下,12月企业债过度收缩,企业中长期贷款非正常扩张。

12月公司债融资-2709亿元,为历史同期最差。12月份,企业中长期贷款融资1.2万亿元,为历史同期最高;同比增速257%,创历史新高。

1-12月公司债融资变局,债市因理财兑付暴跌,公司债发行停滞。

9月以后,企业中长期贷款进入持续扩张通道,11月以后扩张速度加快。主要原因有三,一是政策性金融工具的加码;二是房地产企业银行信贷放松;第三,制造业的贴现信贷量。

2022年金融数据反映民间信贷持续收缩,政府逆势加杠杆。

11月以来,企业债券融资下降过快,背后是私人部门风险偏好的收缩;企业中长期贷款也持续畸形扩张,背后可以明显看出政府的宽信贷动机。

2022年,私人部门的风险偏好逐渐收敛,从房地产到股票,到理财,再到企业债券融资,私人部门的信贷逐渐收缩。

2022年,政府部门信贷继续扩张,但扩张渠道从专项债务转向政策性金融工具,再转向商业银行信贷;扩张的手段从传统的减税降费、基建投资,到修复房企现金流量表,增加制造业信贷供给。

与总增长率相比,“一半海水,一半火焰”的极端结构更能反映私人部门的信贷收缩和政府部门的信贷扩张,这是2022年中国的主要金融线。

政府可以无限增加杠杆吗?政府加杠杆的终点是私人部门能否重启一轮投融资。

2022年,私人部门信贷收缩,政府加杠杆,历史罕见。这种私人降杠杆-政府增杠杆的终极模式能持续吗?换句话说,政府杠杆有尽头吗?

国际经验表明,政府杠杆面临两个显性约束:外债占比过高,或者国内通胀失控。然而,这并不意味着一个外债比例低、国内通胀率低的国家可以拥有无限制的政府杠杆。政府杠杆也面临软约束。政府杠杆能否帮助修复私人部门的资产负债表,帮助私人部门重启扩张?

2022年中国的资产负债表告诉我们这样一个故事。当私人部门对未来的信心受损,风险偏好异常收缩时,政府部门加杠杆获得的资金就投入到私人部门。私人部门只愿意持有现金存款,而不愿意将资金转化为有效投资,因此无法有效刺激增长。这是私人部门积累过剩储蓄的深层原因,这种现状也被称为“流动性陷阱”。

在“流动性陷阱”下,无论政府部门如何努力扩张信贷,民间仍然无法有效重启一轮正常的投融资,经济发展萎靡不振。

2023年重要的不是政府杠杆空间的几何,而是私人部门信心的恢复。

2022年财政扩张幅度大,预算内外财政扩张都不错。但在2022年,私人部门信心不足,企业和居民囤积了大量过剩储蓄。这表明,2023年重要的不是政府增加多少杠杆,重要的是恢复私人部门的信心。要恢复居民信心,不仅要开放疫情约束,还要让疲软的房地产重回正常轨道,因为房价是居民资产负债表的重要锚。

既然方向明确,目前居民部门持有7.4万亿的超额储蓄,这是十年来罕见的。我们可以对未来房地产恢复的速度和程度更加乐观。

房地产表现超预期;政策调控超预期;疫情超出预期。

外部报道:本文来自民生证券研究所2023年1月11日发布的报告《2022年12月金融数据回顾:政府杠杆的终结》。