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来源：网络 
时间：2023-01-09 00:17:00 
好公司和好价格哪个更重要？
七分之一，霍华德？马克思的立场
去年全球投资大师表现不佳，只有霍华德一人获得正回报？马克思的18.36%。
到第三节结束，霍华德？马克思的十大持仓中，石油股和公用事业股很多，而科技股很少，这也是他去年盈利不错的原因。
霍华德。马克思有两部经典著作，投资最重要和周期。看过的投资者应该有印象。除了“基于公司价值而非股价的长期投资”，霍华德？马克思强调了以下三点:
1.对风险和安全边际的重视:相比巴菲特对寻找“坡长雪厚”的好公司的重视，霍华德？马克思强调选择有安全边际的“低风险高利润”的好公司，即好价格比好公司更重要。
2.循环视角:万物皆有循环。尽量避开周期高峰期的热门行业，选择周期底部的行业。
3.投资人的局限性:每个投资人的认识都有局限性，投资结果受运气和风格影响很大。
我猜第二个原因是他今年为什么回避科技股，第一个原因是他为什么买石油股。
但是很多时候，原则是模糊的，比如什么时候卖的问题。如果石油股是2021年逐步买入的，那他之前卖的是什么？明年他会保住这些石油股的位置吗？处理这些具体问题比“时间的朋友”这种抽象的原则要困难得多。
霍华德。马克思每年都会写备忘录与投资者沟通。去年年初，他的第一份备忘录叫做“销售”。在这篇文章中，他和他的儿子安德鲁？马克思的对话讨论了投资中最重要的一个问题:“什么时候卖掉有利可图的资产”。
看这篇文章，我把原文的顺序弄乱了。其中有一些是公认的价值投资观点。比如对长期复利的优秀公司有耐心，不受趋势和新闻事件的影响，这是一个大原则。我将在第二节简要介绍它们。
但文章也探讨了实际投资中很多具体的卖出原则，涉及投资目标、资金性质，甚至更深刻的投资理念。我会放在后半部分，用他的书《投资最重要的事》做重点分析。
2/7，两个错误的销售理由
这篇文章有一段和儿子半虚构半真实的对话。前半部分是这样的:
霍华德:儿子，我看XYZ今年涨了xx%，市盈率xx。你想卖掉它，这样你就能赚点利润了吗？
安德鲁:爸爸，我告诉过你我不是卖家。我为什么要卖？
霍华德:这个时候可以卖一些，因为涨了很多；(b)你想把一部分收益装进口袋，保证这部分收益不会再被吐出来；(c)在此估值下，可能估值过高，不稳定。当然，(d)没有人会因为获利回吐而破产。
安德鲁:是的，但另一方面，我是一个长期投资者。我认为股票不是用来交易的纸片，而是企业的部分所有权；(b)该公司仍有很大潜力；(c)我可以忍受短期的向下波动，这是机会的一部分。最后，长远最重要。
霍华德。马克思认为，一般投资者卖出股票往往有两个原因:
首先是因为上涨，人们喜欢收益，担心损失，希望收益能保留下来，避免后悔的感觉。
另一种是因为下滑，让人觉得公司有问题，害怕它一直下滑。
两种卖出心态，后者是前者的原因，因为经历了由盈转亏，所以被“怕后悔”的情绪支配，轻易卖出浮仓；同时，前者也是后者的原因。如果你失去了盈利的头寸，那么你将拥有所有亏损的头寸。这样一来，你的心理压力更大，更容易卖出浮仓。
导致大部分投资者陷入频繁的短线操作，低卖高买。
大多数价值投资者对这个观点没有异议，那么问题就来了。涨或跌都是错的，那么什么时候卖才是对的呢？
霍华德。马克思认为:
卖出的理由应该建立在投资前景的基础上，必须通过扎实严谨的财务分析和纪律来判断，而不是投资者的心理。
当你找到一个长期复利潜力的投资时，最难的是要有耐心，如何根据预期收益和风险做到安全。投资者很容易受到新闻、情绪和他们迄今为止已经赚了很多钱的事实的影响，或者是一个看起来更有希望的新想法。
对于大部分投资者来说，了解到这里就足够了。记住“不要因为涨就卖，不要因为跌就卖”，这样至少可以减少大部分操作失误。
但真正的投资并没有那么简单，可以用一两个原则来概括。比如橡树投资最擅长处理不良资产，经常投资不良公司，类似于去年参与恒大的贷款。还有对比特币的态度，也是投资大师中最开放的。
霍华德。马克思是如何做出卖出决定的？
3/7.总有不可抗拒的理由要卖掉。
让我们来看看对话的后半部分——开始接近投资中的真正困境。
霍华德:但是如果它在短期内被高估了，你难道不应该放松一下，为安全赚些钱吗？这样做，如果它继续下跌，你就限制了你的损失，而且(b)你可以以更低的价格买入。
安德鲁:如果我持有一家潜力巨大、发展势头强劲、管理一流的私人公司的股份，我绝不会因为有人给我一个合理的价格就卖掉一些股份。优秀的复利公司很难找，放弃通常是不对的。另外，我觉得预测一个公司的长期结果比预测短期价格走势要简单得多，在一个你坚信的领域权衡一个决定是没有意义的…..
在这段对话中，你可以看出你的儿子安德鲁？马克思是坚定的长线，霍华德？马克思玩了投资者常见的“魔鬼诱惑”——如果股价太高，为什么不先卖出一些再补回来？
真正的投资当然不是理论。没有什么是不可能的。继续看对话。
霍华德:你没有时间卖掉它？
安德鲁:理论上是有的，但这很大程度上取决于基本面是否如我所愿，以及(b)这个机会与其他机会相比如何，也取决于我是否对这个机会非常满意。
除了股票的价格，基金经理还应该考虑投资组合的安全性。继续观看对话:
霍华德:你正在管理一个集中的投资组合。当你投资的时候，XYZ是一个很大的位置。考虑到它的升值，现在占的比重比较大。聪明的投资者集中他们的投资组合，坚持他们所知道的来获取利润，但他们分散他们的持有量，并在上涨时卖出，以控制潜在的风险。现在股权集中度的提高会不会让我们的投资组合失控？
安德鲁:也许是这样，这取决于你的目标。但调整就是卖掉我拿着感觉舒服的东西，买我感觉不太好或者不太了解的东西。对我来说，有少量自己觉得踏实的东西会好很多。我这辈子只会有一些高质量的意见，一定要物尽其用。
霍华德基本同意儿子的观点，但实际上也有一些模糊的担忧。
“时间之友”的理论是完美的，但问题是人不是完美的，人会在判断上犯错误，而且很难单独发现这些错误。芒格指出人类误判心理学中经常误导的25件事？倾向，其中的“避嫌”和“避免”？性倾向”“逃避痛苦？否认、自尊、过度乐观、对可及性的错误衡量，都是阻碍我们改正错误的心理倾向。
因此，在投资实践中，如果你完美地执行了长期主义，你卖出头寸的机会很小，很容易成为“回避卖出决策”的借口。你的收益将完全取决于你在买入的第一瞬间的判断，不存在任何纠错的可能。你可以很容易地用长期主义来掩盖你糟糕的投资表现。
综上所述，不同投资者的问题是不一样的。非专业投资的问题大多是没有太多的资源，没有专业的指导，时间太少。上面说的心理原因叠加，最后操作过于频繁。坚持长期原则，只持有少数自己有把握的公司，对于普通散户来说可能是一个相对正确的做法。
但对于专业投资者，对于希望获得超额收益的投资者，需要给“长期主义”一个合理的卖价，给投资组合中的股票一个持仓上限。
霍华德。马克思认为出售不是孤立的决定，并列举了出售的两种情况:
1.如果你的投资理论似乎不如以前有效，或者证明其准确性的可能性降低，出售你的部分或全部股票可能是合适的。
2.同样，如果另一项投资看起来更有前景，则提供更高的风险调整后预期回报并减少或清空现有股权是合理的。
简单来说，卖出有两个原因:基本面原因和价格原因。
4/7.销售以避免错误
大部分投资者没有经营公司的实践，对公司价值的判断仅仅来自于价值投资的一些理论，比如护城河、竞争格局、行业空间、战略布局等等。但是大量投资者接受同一个理论，最后很容易一起买，导致股价上涨。一旦不能用公司业绩的增长来确认价值，股价就会下跌，比如60年代末的“美丽50”，比如21年的“X毛泡沫”。
公司价值判断的失败概率很高，对于大部分投资者来说可能是50%。此时决定业绩的是卖出时间——在其他投资者发现判断错误，损失没有扩大之前及时止损。
即“如果你的投资理论看起来不如以前有效，或者证明其准确性的可能性降低，卖掉你的部分或全部股份可能是合适的”。
这句话包括两种可能性:
可能性:公司变更，原持有理由不成立。
可能性二:你的判断没有得到公司实际运营的验证。
因为投资本身就是对公司未来的预测，这两种可能其实是一种:投资人犯错。
《投资中最重要的事》用了一章的篇幅来分析“避免错误”，但结论相当无力。任何一个好的投资者都会在不同的时间犯不同的错误。今天是对的，明天就会是错的，甚至避免错误本身也可能是错的。
从这个角度理解“卖”，类似于我之前的一篇文章“往上走觉得仓位轻，往下走觉得仓位重？下面介绍四种仓位管理方法:当你连续亏损，对自己的判断产生怀疑时，你需要主动降低仓位，卖出不是很确定的仓位。
这种卖，类似于“因跌而卖”，其实是不一样的。是基于你的实际表现，而不是股价本身。你需要降低误判的风险。
那么在这篇文章中，霍华德？马克思在继续肯定长期持股的同时，态度却没有儿子那么坚定。
5/7.换股票还是换现金？
二是出于机会成本的考虑，其实就是换股。事实上，这是大多数投资者卖出的最常见原因。
我在《买股票的成本，也许你从来没算对过……》一文中分析了买股票的“机会成本”:一笔钱，同时，你买不到B公司，那么B公司未来的涨幅自然是买A公司的“成本”。
比如你卖掉A公司后，股价下跌，但你后悔了，因为你买了B公司，它跌得更惨。
对于销售时考虑的因素，文章中有更具体的描述:
你有什么能产生更高回报的想法吗？
如果换一个新的投资，你会错过什么？
如果继续持有资产而不做调整，你会放弃什么？
如果你拿现金，有多大可能比持有以前的资产更好？
简单来说，任何时候，你都在做一个选择，要么拿你持有的A公司和你不持有的B公司做比较，要么拿它和现金做比较。
而你选择哪一个作为比较对象，也影响着你的销售决策。
霍华德。马克思的选择是总是对A公司和B公司进行比较，而不是持有现金。他在文章中阐述了奥克投资哲学的六大原则之一:
我们不相信正确把握市场时机所需的预测能力，因此只要我们能够购买价格有吸引力的资产，我们就会在我们的投资组合中保持较高的仓位。对市场环境的担忧可能会导致我们更加防御性地投资，采取更加谨慎的行动，但我们不会增加现金持有量。
相反，巴菲特长期持有大量现金，尤其是在牛市中，与霍华德？马克思的明显分歧。
这种差异背后的价值判断是，霍华德？马克思认为大部分资产的价值大部分时间都高于现金，而巴菲特并没有那么乐观，所以避免了这种判断。
为什么会有这样的差别？我是这样看的:
从美国的百年商业史来看，大部分公司都在历史长河中消失了，只有少数公司被高价收购或者成长为大公司，所以从长期来看，大部分公司是赢不了国债的；但就股市整体而言，长期以来一直跑赢国债，原因就在于少数“超级公司”贡献了大部分涨幅。
所以，只要这家公司长期跑赢国债，他们就极有可能属于“超级公司”。巴菲特选择寻找这几家公司，集中持有，所以他比较的对象是国债；
包括橡树资本在内的大多数资产管理公司都利用组合投资来跑赢国债。只要他们不断换阶段比较强的公司，避开正在走向衰退的公司，在销售的时候就和其他公司比较。
后者自然需要更高的卖出频率。
那么，巴菲特为什么选择了一条与其他投资大师不同的道路呢？
6/7，好公司，还是好价格？
看看粗略价值投资大师们的观点，你会觉得差不多，比如便宜买，巴菲特，霍华德？马克思很在意，但如果你仔细阅读这篇文章和投资最重要的事，你会发现霍华德？马克思比巴菲特更重视价格因素。
以低于价值的价格买入，在我看来是投资的本质——最靠谱的赚钱方式。
买什么不重要，关键是你付出的成本。购买成本是一项投资成功的决定性因素。
巴菲特的文章，至少有一半以上的篇幅是关于“如何找到优秀的企业”，但是霍华德呢？在马克思的《投资最重要的事》一书中，相关内容很少，大部分篇幅都在分析风险、价值与价格的关系、周期与反向投资。
当然，也有人认为“投资最重要”重在投资理念而非公司分析。那么在《产业发展的周期》这本书里，作者也更关注外部因素而非公司质地。
结论不言而喻。相对来说，巴菲特更看重好的公司，霍华德？马克思更注重“好价格”。
这种微小的差异会导致一系列的变化:
但是，如果你的投资收益更注重“好价格”，而由于股市的极大波动，“好价格”出现的几率要高得多，你需要做好随时抓住资金机会的准备，经常进行反向投资，那么你的很多仓位就会被缩短，你必须降低卖出估值的容忍度。
“好公司”和“好价格”的区别来自于对周期的关注。
好价格往往是周期给的，霍华德？马克思对周期非常敏感，周期是不以企业的主观意志为转移的。当你持有的长期优秀企业经历了很长一段时间的衰落，你还坚持长期持有吗？
显然，巴菲特和他的儿子都回答“是”，但霍华德并不那么肯定。
周期的低谷能给出一个好的买入价格，这也是巴菲特关心的，但是巴菲特的收益是跨周期的。他的许多头寸都是弱周期消费股，这导致他的持有是跨周期的，来自“好公司”，而不是“好价格”。
造成这种差异的原因除了价值观之外还有很多，比如文中提到的一个原因:
卖出的决定并不总是在投资经理的控制之内。客户可以从账户和基金中提取资金。在这种情况下，基金经理可以基于对未来收益的预期“选择卖什么”，但“决定不卖”不在经理的选择范围内。
在第19章《投资中最重要的东西增值的意义》中，霍华德？马克思阐述了橡树投资的“业绩愿景”，即超额收益的实现方法:
市场表现好的时候，与市场表现一致，市场表现不好的时候，超越市场表现。
仔细分析这个“愿景”。熊市跑赢指数是价值投资者的基本要求。熊市重在质，好公司的作用在这个时候就展现出来了。
但在牛市中，这个要求对于不控制风险的新股民来说很容易，对于投资高手来说很难。
在牛市中，大多数股票已经超过其内在价值，但它们仍在上涨。你需要捏捏你的鼻子，一直捏着。
同时，为了警惕突然暴跌的风险，实现“在市场表现不佳时跑赢市场”的要求，你需要不断更换在熊市中表现会更好的品种——就像霍华德一样？马克思去年持有石油股和公用事业股。
所以，如果你相信市场的波动会给你带来巨大的收益，甚至不亚于公司的成长，而且a股的波动比美股更明显，那么霍华德呢？马克思的卖出方法大概比巴菲特的更适合a股。
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