美联储加息周期终于要结束了吗？

随着12月美国通胀数据的公布，我们预计CPI和核心CPI将连续第三个月下降，分别录得6.5%和5.8%。这一通胀数据将为1月31日至2月1日的加息定调。我们认为，美联储有望在上述会议上将加息幅度降至25bp。如果通胀继续下降，预计将在3月份再次加息25bp后停止加息，使得本次加息周期的峰值利率停留在5.0%。为避免过早停止加息带来的通胀反弹，2023年政策利率将在几个季度内维持高位，降息可能要等到2024年。

我们预计，住房租金、食品和医疗将继续推高美国12月份的通胀。具体来看，能源分项增速有望继续录得负值，汽油分项降幅有望扩大至-3.5%。食品分项，预计环比增速为-0.3%，同比增速继续收窄至9.4%。核心商品通胀有望继续降温，大部分商品供应条件继续改善，新车和二手车价格上涨势头继续减弱。预计12月核心商品同比增速将降至2.8%。核心服务方面，预计同比增速小幅回落至7.2%。

导致美国2022年通胀飙升的两大罪魁祸首住房租金和工资预计将在12月放缓。从路径上看，我们更新的预测模型显示，核心CPI预计将在2023年年中回落至4.0%以下，到2023年底回落至3%以下。鉴于能源子材料将成为拖累，CPI与核心CPI之差将继续缩小，预计后者将在2023年第四季度超过前者。

住房租金的细分具有粘性，我们预计2023年第二季度末同比增速将回落至5%以下。12月美国CPI房屋租金同比增速预计降至6.8%，环比增速为0.4%。然而，服务业工资上涨的势头终于在第四季度缓慢下降。12月平均时薪增速平滑后降至4.6%，年化增速降至4.1%。虽然各行业薪酬增速放缓幅度存在差异，但总体趋势是下降的。如图9所示，之前排名第一的休闲酒店业，11-12月薪资同比增速已降至6.5%以下(8-9月为8%)。

然而，与普遍疲软的经济指标相比，美国经济总体上仍然强劲。新增非农就业人数继续超出市场预期，而亚特兰大美联储预测的美国第四季度GDP年化增长率仍高达4.1%。此外，中国防疫的大幅优化带来了被压抑需求的释放，可能推高原油等大宗商品价格，美国通胀上行风险仍大于下行风险。

至于停止加息的时机，美联储在3月的议息会议上将有就业和通胀三项数据。如果上述信息显示就业增长继续放缓(非农就业月均增幅小于30万)且通胀趋于回落，我们认为美联储有望在3月加息25bp后停止加息。

不过，为了避免上世纪70年代加息失败的情况，美联储官员已经达成共识，即在停止加息后将利率维持在较高水平一段时间，待看到通胀明显下行后再降息。鸽派官员戴利表示，“维持峰值利率11个月是合理的起点，如果有必要，可以超过11个月。”从这个角度来看，即使美联储在3月份停止加息，降息最早也要到2024年一季度，这与目前市场的预期有所不同。如图11所示，市场预计美联储将在2023年第四季度降息。1月6日公布的非农数据显示薪资增速超预期后，市场巩固了这一预期。因此，美联储意外鹰派导致市场波动的风险依然存在。

加息放缓对资产有什么启示？我们之前的报道，美联储的第一次转变:好还是坏？1990年后，美联储历史上只出现过一次市场恢复、经济放缓和加息。1995年放缓加息3到6个月后，美元和美债收益率双双大幅下降。股市(日本除外)和黄金表现较好，大宗商品受经济低迷拖累。

2023年上半年，与1995年相比，经济更差，但货币政策更紧。我们认为股市反弹空间有限，而美元指数走强，有望在二季度迎来又一波反弹，商品的表现取决于中国疫情优化带来的需求能在多大程度上抵消海外经济的放缓。

风险提示:新冠肺炎变异导致疫苗失效，确诊病例爆发导致美国经济重回封锁；俄罗斯和乌克兰局势失控，导致大宗商品价格剧烈波动。